【EPCP扑克】金库损失路由图：同一笔坏账，为什么有人先跑、有人买单？

摘要

每个策略分仓，在第一笔存款之前，都该先把这张表填上一行。同一笔坏账，走不同路径，最终买单的人可能完全不同。

金库损失路由图，不回答“会不会亏”。它只回答亏了之后的事：账面什么时候认，损失先落在哪个余额，中间有什么吸收层，存款人最后看到什么，谁又走不掉。

每个策略分仓，在第一笔存款之前，都该先把这张表填上一行。

一、核心逻辑速览

同一笔坏账，走不同路径，最终买单的人可能完全不同。

二、五种认亏时点：300万美元坏账，1亿美元存款

假设有300万美元坏账，对应1亿美元存款，不同结构的处理方式如下：

每次损失金额都一样。变的是损失走哪条路径、什么时候认亏。

只要损失已经发生、却还没入账，能以旧价格退出的人，就会把自己那份损失转嫁给留下来的人。

三、借贷市场：损失先落在哪里

1. 孤立市场（Morpho）

清算人拿走借款人最后一批抵押品后，如果债务还没还完，剩余部分会在同一笔调用里被核销，由该市场全体存款人按比例承担。

坏账公式：

BD = D − C·p / LIF

其中D是债务，C·p是抵押品价值，LIF是清算激励。

举例：1000万美元债务，抵押品价格跌到730万美元，LIF为1.044：

10 − 7.3 / 1.044 ≈ 300万美元，即1亿美元市场的3%。

坏账和存款人之间，没有储备金或基金先垫着，损失直接落到市场存款人头上。

但这需要同时满足三个条件：

三个条件缺一个，损失就不会在当下确认，可能一直挂在账外。

2. 共享资金池（Aave）

Aave自v3.3起，如果清算后账户抵押品归零、债务还有剩余，会把剩余债务烧掉，并在储备上记一笔赤字。

这笔赤字单独记账，不直接改动aToken的兑换比例。存款人打开账户，看到的余额仍是原来的面值。

接下来由Umbrella来补这个窟窿：

需要注意：即使质押者已申请退出、正在20天冷却期里等解锁，这部分质押仍可能被削减。冷却期不等于安全期。

每个存款人的未覆盖缺口：

h = max(0, B − O − Z) / S

B是坏账，O是抵扣，Z是可罚没质押，S是总存款。

举例：500万美元坏账、10万美元抵扣、300万美元质押、5亿美元存款：

(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%

0.38%只是算出来的平均缺口，不会有人账户上被直接扣掉0.38%。只要池子里还有钱，提款仍按1:1兑付，先走的人按面值拿回。窟窿不会消失，只是留给最后还没走的人。

四、金库会计：同样的坏账，不同的认亏时点

策展金库架在孤立市场之上。市场负责确认损失，金库版本决定份额价格什么时候看到损失。

递延会把损失变成排队

假设递延了X，金库资产A，在确认前按面值提走W，留下的人承担的损失是：

h = X / (A − W)

举例：1亿美元金库亏400万美元，先提走6000万美元：

4 / 40 = 10%，而如果立刻记账只有4%。

V2还有一个细节：在市场确认坏账之前，坏账贷款还在继续计息，把份额价格抬高。新存款人按这个价格进来，早走的人拿走没有对应资产的利息。把maxRate设为0能停止继续计息，但已经计进去的拿不回来。

五、赎回要排队的金库：损失等估值报告才认

在有策略权限控制的金库架构上，没有任何场所会直接把损失写进份额价格。损失要到下一份报告才落地：提交方逐项估值时，把仓位价格调低。然后由安全参数决定怎么路由。

任何按尚未包含该损失的报告定价的赎回批次，仍按旧价格支付。

六、嵌套金库：损失要认两次

母金库把钱投进子金库，子金库再去投底层资产。子金库亏损后，要先在子金库层面认一次；母金库则要等到自己的下一次计息或出报告，才把亏损传上来。

等于同一笔损失要认两次，中间隔着一段时间差。在这段时间里，母金库的份额价格还按旧价显示。能按旧价退出的人，就把损失留给了后来留下的人。

换算到母金库层面的损失：

母金库投在子金库里的权重 × 子金库的亏损

举例：母金库有20%的资产投在子金库，子金库亏10%，母金库层面就是2%的损失。

七、你写进结构的吸收层

1. 分级结构

有次级层J时，损失这样分：

L_J = min(Loss, J)，L_S = max(0, Loss − J)

举例：池子100，次级10，亏15：次级全没，优先级承担剩下的5；优先级本金90，损失约5.6%。

但触发权通常不在你手里。Neutrl在8月13日暂停NUSD铸造和赎回，9月17日以0.51的赎回率重开。在Strata上，约占结构五分之一的jrNUSD被清零，srNUSD承担剩余。

暂停期间，NUSD的跟踪价格仍在0.998附近，所以发行人给出新价格之前，损失分摊的瀑布根本没法启动。

2. 第一损失质押

发起人质押只有在有人真正把它烧掉时，才是次级层。否则它和其他份额一起按比例亏。

举例：2亿美元金库，循环分仓占NAV的10%、杠杆4倍，抵押品打10%折扣：

10% × 4 × 10% × 2亿 = 800万美元损失

如果烧掉300万美元质押：

(8 − 3) / 197 ≈ 2.5%，由存款人承担

如果烧质押比减记晚一份报告，那么夹在中间、按旧价定价的那批人先吃损失，烧质押补偿的是留下的人。

八、别人决定的损失

1. 循环分仓

杠杆分仓会先放大损失，再路由。近似关系是：

ΔE/E ≈ L·w

4倍杠杆、10%抵押品折扣，分仓权益直接损失40%，还要加上清算奖励和解仓滑点。金库要到下一份报告才看见。

2. 抵押品发行人

跨链LRT、合成美元、RWA基金，损失多大由发行人、管理人或投票决定，常常比事件本身晚几周。

当跨链桥铸出无背书代币时，发行人决定是全体持有人分摊缺口，还是让某条链的包装资产独自承担。Aave的rsETH事件报告算了统一分摊的情形：

112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%

合成美元靠储备基金吸收两类亏损：一是负资金费，二是底层抵押品不足以支撑负债时的背书缺口。但储备基金不是无限的，文档通常只写它用来覆盖亏损，不写耗尽之后怎么办。

3. Neutrl的实际答案：下调赎回率

NUSD在8月13日暂停铸造和赎回，9月17日重开时，赎回率定为0.51。也就是说，1 NUSD不再按1美元兑付，只能拿回0.51美元。

储备基金补不上的部分，通过赎回率一次性转给持有人。这说明合成美元的“1美元”不是保证，而是一个目标。

文档不写，不等于风险不存在，只等于规则由发行人临场决定。

4. 私人信贷（Maple）

私人信贷的路径相反。在减值期间提款的出借人，把减值后的价值变成永久损失；之后任何回收，按比例分给留下来的出借人。

举例：100万美元、10%减值，走的人拿90万美元。如果借款人后来还了，留下的人恢复到100万美元，走的人把损失锁死。

这里，早走锁定损失，留下的人才能拿到回收款。

九、损失路由地图小结

同样一笔坏账，落在哪个余额、中间有几层缓冲、存款人看到的是份额价格下跌还是账面不动、什么时候认亏，决定了最后谁买单。

第一笔存款之前，每个策略分仓都该把五个问题写清楚：

五个问题没填清楚，你以为买的是收益，实际买的是别人按旧价格跑掉后留下的排队位置。

常见问题（FAQ）

Q1：为什么同样一笔坏账，结果会不一样？
A：因为损失路由路径不同。触发条件、首落余额、吸收层厚度、存款人看到的表现、认亏时点，共同决定最终谁承担损失。

Q2：什么是“认亏时点”？
A：损失被写进账本的时刻。认亏越晚，越多人有机会按旧价格退出，把损失留给后来留下的人。

Q3：Aave的Umbrella机制是什么？
A：Aave的坏账缓冲机制。用户质押资产赚取奖励，代价是协议出现坏账时，对应质押会被削减用于填补缺口。

Q4：为什么金库V1.1会让“最后走的人”承担损失？
A：V1.1损失记账但不改份额价格。先提款的人按旧价格退出，窟窿留在金库里，最后还没走的人承担。

Q5：合成美元的“1美元”是保证吗？
A：不是。它更像一个目标。储备基金耗尽后，损失如何分摊取决于发行人如何设定赎回率，Neutrl的NUSD就曾以0.51的赎回率重开。

Q6：私人信贷的损失路径为什么相反？
A：在减值期间提款的人把损失锁定为永久损失，之后回收款按比例分给留下的人。

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